Viele Gründer stehen irgendwann vor der Frage, ob sie ihr weiteres Unternehmenswachstum besser mit Eigenkapital von Business Angels (BAs) oder von Venture Capitalists (VCs) finanzieren sollen. Diese Frage wird, wie z.B. kürzlich beim WHU IdeaLab!, regelmäßig kontrovers diskutiert. Wir durften bei Hitflip/Hitmeister mit beiden Investorentypen Erfahrungen machen. Gerne teilen wir diese und reichern sie ein bisschen mit ein paar Ergebnissen aus der Entrepreneurship-Forschung an. Pauschal lässt sich die Frage, welcher Investorentyp besser ist, nicht beantworten. Wie so oft, kommt es darauf an.

Wie hoch ist der Kapitalbedarf?
Ein ganz wesentlicher Faktor ist der Kapitalbedarf des Unternehmens. Je höher der Kapitalbedarf, desto schwieriger ist es, die Finanzierung allein mit Business Angels zu stemmen. Finanzierungssummen im siebenstelligen Bereich allein über Angels aufzubringen, ist eine Herausforderung. Zwar beobachtet man immer häufiger Angel-Konsortien, also informelle Zusammenschlüsse mehrerer Angels, die auch größere Finanzierungen darstellen können, aber in der Regel wird spätestens dann auch ein institutioneller Kapitalgeber mit in die Finanzierung einbezogen.

Die Innovationsgrad der Geschäftsidee
Häufig wird VCs, wie z.B. von Jochen Krisch und Philipp Möhring  vorgeworfen, dass sie lieber in vermeintlich sichere, bereits bewährte Kopien erfolgreicher Geschäftsmodelle investierten. Ein Beispiel hierfür sind die Investitionen in der europäischen Vente Privée Landschaft. Auch einigen Investments des European Founders Funds, zu denen auch Hitflip und Hitmeister   gehören, wird der Copy Cat-Begriff zugeschrieben. Einige Angels seien hingegen Vorreiter, die sich auch auf unerprobtes Terrain wagten. Dr. Stefan Glänzer, Serial Entrepreneur und einer der ersten last.fm-Angels, der auch mit seiner Investition in Mendeley, einem Anbieter kollaborativer akademischer Software, wieder Neuland betrat, dient diesem Angel-Typus als gutes Beispiel. Aber es gibt auch eine Reihe von Venture Capitalists, die ein höheres Risiko eingehen und auf neuartige Geschäftsmodelle setzen. In Europa haben sich hier bspw. Index Ventures mit ihren erfolgreichen Investitionen in Skype, MySQL oder jüngst Playfish eine entsprechende Reputation aufgebaut.

Angel-Verträge sind gründerfreundlicher
Tendenziell schreiben Business Angels gründerfreundlichere Beteiligungsverträge. Gerade bei Angels, die weniger aktiv sind, ist dies der Fall (Kelly/Hay 2003). So ist darin nicht immer zwingend eine Liquidationspräferenz zu finden. Tag-/Drag-Along-Regelungen sind ebenfalls nicht regelmäßig Bestandteil von Angel-Verträgen. Je aktiver Angels sind, d.h. je mehr Investitionen sie tätigen, desto eher sind sie in ihrer Vertragsgestaltung mit VCs zu vergleichen.

Die Entscheidungsfindung
In der Regel entscheiden Angels auch schneller als der typische VC, ob sie investieren. Bei ihnen gibt es keine mehrstufigen Entscheidungsprozesse. Ein Angel ist gewissermaßen Analyst und General Partner in Personalunion. Auch die Angel-Due Dilligence ist meist weniger ausgeprägt. Der Angel muss sich vor niemandem rechtfertigen. Wenn er seine Sorgfaltspflicht verletzt, schmälert er im Zweifel nur sein eigenes Vermögen.

Persönliche Identifikation
Häufig kann man auch eine stärkere persönliche Identifikation des Angels mit „seinem” Unternehmen beobachten. Während man bei Risikokapitalgebern oft nur ein Datenpunkt im Portfolio ist, hat der typische Angel oft auch eine persönliche Bindung an das Unternehmen. Daher legt er, wie Mason/Stark (2004) herausgefunden haben, bei seiner Investitionsentscheidung auch mehr Wert auf den persönlichen Fit zwischen ihm und dem Gründer/-team. Ob diese Bindung bei Angels, die eine zweistellige Anzahl an Beteiligungen halten, noch so ausgeprägt ist, darf bezweifelt werden.

Persönliche Beiträge
Business Angels bringen meist unentgeltlich persönliche Beiträge in das Wachstumsunternehmen ein. Politis (2008) gibt einen guten Überblick über die Art von Angel-Beiträgen. Das kann von der Unterstützung bei rechtlichen Fragestellungen über allgemeinen strategischen Rat und Coaching des Gründerteams bis zur konkreten Hilfe bei der Optimierung einer Online Marketing-Kampagne reichen. Oft kommen die Angels aus dem gleichen Branchensegment wie das Startup und können so mit ihrem Wissen auch operativ helfen. Malte Brettel (2003) hat ermittelt, dass der Großteil der Angels (75%) schon einmal selbst ein Startup gegründet hat. In der Regel sitzen Angels – wie auch VCs – auch im Beirat des Unternehmens.

Die Unterstützung durch VCs beschränkt sich häufig auf das Herstellen von Kontakten, die dem Unternehmen weiterhelfen. Risikokapitalgeber mit Inkubatorärmen wie Team Europe Ventures oder die Samwers mit Rocket Internet sind hier ein Hybrid. In den Inkubatoren sitzen sehr erfahrene Leute, die ihr profundes Wissen in strukturierter Form einbringen können. Das kann ein klassischer VC über seine Partner, Investment Manager und ggf. Analysten so nicht leisten.

Heterogenität des Netzwerks
Über ein Portfolio verschiedener Business Angels mit unterschiedlichen Hintergründen kann es gelingen, Zugang zu einem heterogeneren Netzwerk zu erhalten als über die Finanzierung mit einem VC. So kann ein Angel mit Kenntnissen in Suchmaschinenoptimierung (SEO) einem Internetunternehmen schon sehr früh dabei helfen, weitreichende Fehler zu vermeiden. VCs kennen zwar heutzutage immer häufiger den einen oder anderen SEO und können ggf. einen Kontakt herstellen, oft ist dieses Thema für sie aber nicht „strategisch” genug.

Der Investmenthorizont
Während viele VC-Fonds einen Investmenthorizont von drei bis fünf Jahren haben, und ihren Investoren spätestens dann erste Kapitalrückflüsse zeigen müssen, hat ein Angel einen derartigen Exit-Druck nicht. Der Angel ähnelt damit einem Evergreen Fund, der zwar seine Vermögensmehrung zum Ziel hat, aber nicht unter Verkaufsdruck steht. So können ungünstige Rahmenbedingungen, sprich geringere Multiples, die bezahlt werden, auch mal ausgesessen werden.

Der Exit – Domäne der VCs
Mit Blick auf den Exit, ob als Trade Sale oder Börsengang (IPO), sind VCs Angels vorzuziehen. In der Regel sind besser mit möglichen strategischen Käufern vernetzt und wissen so auch eher, wann eine Investition bzw. der Kauf eines Startups in deren Unternehmensentwicklung passt. Sie pflegen meist auch zu Finanzinvestoren, die auf Spätphaseninvestitionen fokussiert sind, gute Beziehungen. Gerade erfahrene VCs haben schon IPOs für ihre Portfoliounternehmen mit vorbereitet. Sie kennen die relevanten Pre-IPO-Prozesse und unterhalten auch Beziehungen zu spezifischen Investmentbanken. (Wer sich generell für das Verhalten von Angels und VCs im Rahmen von IPOs interessiert, findet bei Chahine et al. (2007), die sich 444 IPOs in UK und Frankreich angeschaut haben, einen Überblick.) Interessa
nt ist, dass sich die durchschnittlichen Renditen, die VCs und Angels mit ihren Investments erzielen unterscheiden. Während VCs mehr Totalverluste als Angels erleiden, können sie sich auch über eine höhere Zahl an „Home Runs”, also Investitionen mit einer besonders hohen Rendite freuen.

Was habe ich vergessen? Und welche Finanzierung zieht ihr vor – eine mit Business Angels oder VCs?

Weiterführende Literatur / Quellen:

Brettel, M. (2003): Business Angels in Germany: A Research Note, in: Venture Capital, Vol. 5, S. 251-268.

Chahine, S. / Filatotchev, I. / Wright, M. (2007): Venture Capitalists, Business Angels, and Performance of Entrepreneurial IPOs in the UK and France, in: Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 34, S. 505-528.

Kelly, P. / Hay, M. (2003): Business Angel Contracts: The Influence of Context, in: Venture Capital, Vol. 5, S. 287-312.

Mason, C. M. / Harrison, Richard T. (2002): Is it Worth it? The Rates of Return From Informal Venture Capital Investments, in: Journal of Business Venturing, Vol. 17, S. 211-236.

Mason, C. M. / Stark, M. (2004): What do Investors Look for in a Business Plan?: A Comparison of the Investment Criteria of Bankers, Venture Capitalists and Business Angels, in: International Small Business Journal, Vol. 22, S. 227-248.

Politis, D. (2008): Business Angels and Value Added: What Do We Know and Where Do We Go?, in: Venture Capital, Vol. 10, S. 127-147.